La integración financiera como fuente de crisis

De acuerdo con el enfoque económico ortodoxo o convencional, la integración financiera permitiría mayores tasas de crecimiento de largo plazo.

Se supone que, a través de la libre circulación del capital financiero, los países (particularmente aquéllos en vías de desarrollo) podrían beneficiarse de un mayor nivel de ahorro (imprescindible para financiar proyectos de inversión), un aumento de la productividad y un acceso más rápido a la frontera tecnológica que viene asociada con las corrientes de inversión extranjera directa.

El discurso neoliberal postula otros beneficios adicionales (o indirectos) de la integración financiera internacional que se suman al acceso del capital internacional, entre ellos: el efecto positivo del desarrollo del mercado de capitales en la disponibilidad de crédito (especialmente útil para “suavizar el consumo de las familias” a lo largo del ciclo económico), el fortalecimiento de las instituciones y el “disciplinamiento” de las políticas nacionales que, con la cuenta capital totalmente liberada, quedan inmediatamente sujetas a la opinión de los mercados (desde la política tributaria a la regulación laboral o el establecimiento de estándares ambientales). La literatura ortodoxa considera que el achicamiento del margen de maniobra de los gobiernos constituye un elemento positivo para el crecimiento5 dado que el capital —circulando libremente— tiende a utilizarse para los fines más productivos. Y, sobre todo, porque un menor margen de maniobra en la implementación de políticas se asocia con una menor probabilidad de experiencias “intervencionistas”, sea a nivel productivo o social.

La realidad fue en el sentido contrario a los postulados de la ortodoxia. La aplicación de la agenda neoliberal dio lugar a una cantidad creciente de episodios de crisis con implicancias muy negativas para la estabilidad financiera y bancaria en las últimas décadas. Estas experiencias pusieron de manifiesto que, lejos de dinamizar el crecimiento y promover el desarrollo, la libre movilidad del capital había resultado sumamente disruptiva para el crecimiento.

El caso de América Latina, que funcionó como mascarón de proa para este tipo de políticas (década del ´70), culminó en los ´80 con las crisis de la deuda y la hiperinflación. Como se puede observar en el gráfico de esta página —que mide el porcentaje de apertura de la cuenta capital en base a las restricciones reportadas por cada país en los registros del FMI—, recién a partir de mediados de los años ´80 el fenómeno de la liberalización gana cierto dinamismo en los países centrales. En el caso de los países en vías de desarrollo, la apertura es más tardía y se acelera en el inicio de la década del ´90. Como mencionamos, mucho antes varios países de Sudamérica, en el contexto de férreas dictaduras militares, fueron pioneros en la implementación de políticas de liberalización comercial y financiera, a partir de mediados de la década del ´70.

La integración financiera del Sudeste asiático repitió los resultados negativos que ya se habían experimentado en América Latina. La ocurrencia de crisis financieras y bancarias de magnitud a lo largo de esa década (México en 1994, Sudeste asiático en 1997, Rusia en 1998, Brasil en 1999, Argentina en 2001) dio lugar al surgimiento de una serie de estudios (teóricos y empíricos, muchos de ellos de autores ortodoxos6) que volvieron a resaltar la importancia de la regulación al movimiento de capitales entre países.

La motivación más importante en favor de la regulación de los flujos de capitales se refiere a la recuperación de la autonomía en el ejercicio de la política económica, en particular la política monetaria. En un contexto de libre flujo internacional de capitales resulta prácticamente imposible administrar simultáneamente la tasa de interés interna y la dinámica cambiaria (la tasa de interés local funciona como estímulo para que los inversores decidan “quedarse en pesos” y así disminuir la presión sobre el mercado cambiario), que quedan sujetas a la evolución de la liquidez internacional (prácticamente a la política de la Reserva Federal de los Estados Unidos) más que a las decisiones de la autoridad monetaria local.

Una regulación débil favorece, asimismo, el ingreso masivo de capitales especulativos de corto plazo que, de acuerdo con las regulaciones del sistema financiero nacional, pueden retroalimentar procesos de endeudamiento en moneda extranjera. Ante cambios repentinos en el contexto internacional, se acumulan tensiones que amplifican el shock externo y pueden gatillar crisis cambiarias, bancarias o de deuda, con impacto sobre la economía real.  

La evidencia empírica también enseña que la liberalización de la cuenta capital aumenta la fragilidad financiera. En las economías periféricas estos ciclos de inestabilidad financiera presentan algunas particularidades, dada la relevancia de la dinámica del sector externo: durante la fase alta del ciclo se combinan expansión de la demanda interna, endeudamiento externo y el aumento de pre-cios de activos reales y financieros, mientras que en la fase descendente se verifica un deterioro vertiginoso de la cuenta corriente, una reducción de las reservas inter-nacionales y subas en la tasa de interés local. La clave en este caso radica en el carácter endógeno del ciclo financiero, dada la existencia de una predisposición de los agentes a tomar mayores riesgos al perseguir más ganancias, sembrando condiciones de crisis.

La integración financiera también contribuye a acentuar el perfil de especialización primaria de los países subdesarrollados. En momentos de elevada liquidez internacional, la entrada de capitales genera un cambio en la estructura de la producción, favoreciendo una mayor participación de sectores de servicios (no transables, generalmente no exportables) y transables (bienes tradicionales). Este resultado proviene de la fuerza apreciatoria que el ingreso de capitales ejerce sobre el tipo de cambio real que, a su turno, perjudica la estructura de precios relativos del sector industrial.

En términos generales, las experiencias de las últimas cuatro décadas han dejado claro que en el caso de los países periféricos la libre movilidad del capital amplifica los ciclos de liquidez internacional, generando desequilibrios en la fase de auge que dan lugar a ajustes fuertemente regresivos en la fase de retracción, exacerbando más que contribuyendo a resolver los problemas del subdesarrollo. El impacto de estos ciclos es muy severo sobre la economía real y el empleo y constituye, en la práctica, un limitante de primer orden para la implementación de una agenda de transformación estructural que permita el desarrollo de las potencialidades nacionales.


5) En esta misma línea de pensamiento se inscribe la idea de la independencia de los bancos centrales respecto al resto del poder ejecutivo. En la lucha contra la inflación, los bancos centrales —independientes del poder político soberano— podrán avanzar con las medidas necesarias para contenerla sin miramiento respecto a la marcha de otras variables como el crecimiento, el empleo, la estabilidad financiera y la distribución del ingreso.

6) Entre muchísimos trabajos que pueden citarse se destacan: “Good-bye financial repression, hello financial crash”, Carlos Díaz Alejandro, 1984; “Are Currency Crises Self-Fulfilling?” de Paul Krugman, NBER Chapters, National Bureau of Economic Research, 345-407, 1996; “Who needs capital-account convertibility?” de Dani Rodrik, Essays in international finance, 55-65, 1998; “When it Rains, it Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies” de Graciela Kaminsky, Carmen Reinhart y Carlos Vegh, NBER Working Paper n. 10780, septiembre 2004; “Stability with Growth: Macroeconomics, Liberalization and Development” de Joseph Stiglitz, José Antonio Ocampo Spiegel, Ricardo French Davis y D. Nayyar, Londres: Oxford University Press, 2006 y “Liberalización de la Cuenta Capital y Desigualdad” de Davide Furceri y Prakash Loungani, Papel de Trabajo WP/15/243, FMI, noviembre 2015.

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